国产武装直升机横空出世3只股率先受益

　　大飞机项目市场推广稳步前进，再次签署购机协议。11月13日将进行C919客机用户协议及购机谅解备忘录签字仪式■★★◆■■，这是国产大飞机项目继上届航展获得100架启动订单之后，在市场推广上又进一步。据悉，C919客机将于2014年实现首飞■◆■◆★，2016年完成适航取证并投放市场。

　　公司主营教练机，车轴产品等业务◆★★，其中航空产品占比近70%，报告期内，公司航空产品实现营业收入3.43亿，同比下降24.94%，主要原因是公司产品出口仅实现营业收入7186.45万，同比减少80★★.49%★★■★◆，方正证券认为是K8教练机出口有所下降的原因◆■★◆◆。上半年航空产品毛利率上升9★■■★◆★.77个百分点，主要是公司内销军品比重大幅上升所致。

　　另一方面■★■■，在8月底，国家空管委官员曾透露年底之前我国将出台多项低空领域政策用以推动通用航空产业的发展。

　　公司股价的催化剂：（1）国家拟对航空发动机产业进行专项支持，优先予以重点发展◆◆◆；（2）三代航空发动机进入批量化生产；（3）资产重组的重新启动■★◆★◆★。

　　中国通用航空产业论坛召开，政策预期有望得到兑现。一方面★★■◆，通航政策常常选在航展期间公布，如在上届航展举办期间★◆★■◆，国务院◆★★■★、印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，打开了通航的蓝海市场。

　　分析师预计公司2012-2014年每股收益分别为0.39、0.48、0.59元，参考军工企业可比公司估值，给予公司2012年55倍PE估值◆★★，对应目标价21.50元，维持公司买入评级。

　　作为中国有史以来最成功的机型，K8已经占据国际中级教练机市场70%的市场份额。方正证券估计截止2011年年底★◆，公司仍旧有150架以上的K8在手订单◆◆★，未来8-10年，公司现有客户还将有241架的潜在需求，亚非市场将额外带来200架左右的订单★■■■，共新增需求500架★■。短期内K8需求稳定，仍旧是公司的主要收入来源。据外媒报道，公司新一代高教机L15有望今年实现出付。L15单机价格在6000万-8000万之间■★■，若今年能交付2-3架的话★◆◆◆■■，对公司业绩提升极大。另据估计■■，至2030年全球教练机需求量将达到4500架◆◆，其中，高教机为2500架左右。L15有望获得20%的份额★★，总需求可达 500架。公司的L15教练机会参加今年的珠海航展■★◆◆★，并且有望在航展上获得意向合同。

　　在航展中有新产品展出以及获得订单合同的公司会明显受益。分析师推荐武直-19的生产商哈飞股份（600038），“猎鹰◆◆■■◆■”高教机的制造商洪都航空（600316）★◆★■■★，中航工业集团航空发动机的整合平台航空动力（600893）★◆★。

　　前三季度收入实现稳健增长◆★◆■◆，但下游需求仍然旺盛★◆。虽然公司三季度收入同比下滑◆★■■◆，但分析师认为单季度的波动并不具有代表性。三季度末公司存货32◆★★■.6亿元，比期初增加92.24%，主要是为生产储备的材料和正处于生产状态的在制品增加■★★◆；公司预收账款6.39亿元◆◆★■，比期初增加110.01%，主要是预收客户订购飞机款。所以分析师认为公司下游需求仍然旺盛■★★◆■◆，未来发展前景广阔。

　　存货维持稳定，现金流改善仍需等四季度。截至三季度末，公司存货余额为20.9亿元，环比上半年末略微减少★■★◆★■，总体保持稳定★■。前三季度公司经营性现金流净流出4.6亿元■■■★★◆，公司每年前三季度都是负现金流，最后一个季度回款，这主要与军工行业的特殊属性有关◆★★■◆。

　　武直-10★★◆★■★，武直-19成为航展最大亮点，国产武装直升机已经进入量产期。本次航展最受关注的明星莫过于武直-10和武直-19■■★◆，这两款直升机是都会在航展中进行动态展出。

　　直15和运12F有望成为公司新的增长点。直15是哈飞集团和欧直公司合作研制的6吨级多用途直升机■★◆◆◆◆，今年上半年直15将完成欧洲适航局的适航取证工作，预期今年将开始批产，并制造17架机。运12F是运12系列飞机的全面改进型■★◆◆★，性能先进，在2011年迪拜国际航展中■★◆★■◆，中航工业重点推介了运12F■◆★。运12F科研试飞进展顺利，去年完成全部科研试飞的三分之一，2012年将投入2架机进行科研试飞。

　　产品结构调整★★◆，仍处转型过渡期。公司目前生产的航空发动机主要是二代发动机等老产品，增长空间有限★★■，而三代发动机等新产品尚未形成批量化，分析师预计今年公司航空发动机业务与去年相比基本持平。受宏观经济影响★■★★★，预计公司非航产品收入今年将出现同比大幅下滑，而出口转包业务今年将触底回升，预计全年将小幅增长。

　　预收账款余额处于近三年最低水平。公司三季度末预收账款余额为1.5亿元◆★，环比上季度末减少1000万元★■，与年初相比大幅减少54%，显示公司老产品订单正逐步萎缩而新产品订单尚未明显好转。

　　方正证券（601901）表示，中航工业副总经理李方勇更是在发布会现场表示，武直-10作为中国第一款专门研制的专用武装直升机，已与世界顶尖武装直升机处在同一水平■★◆■。而武直-19是以直-9为基础重新设计的专用攻击直升机，是继武直-10后的我国另一款专用武装直升机■★★◆，这都彰显了我国在直升机研制上的巨大进步。考虑到我国新式主战装备（如J10等），都是在量产服役之后才参加航展的■◆★■◆★，所以分析师认为■■■★◆，这两种直升机可能已经进入量产期。

　　方正证券表示，报告期间内，公司管理费用大幅上升，相对去年同期增加2073万★■，同比增加20.75%。主要是人工成本上升所导致。上半年，职工薪酬达4640.20万，同比增加17.23%■◆，是公司业绩不达预期的主要原因。

　　毛利率较大幅度上升★◆★◆，投资收益拉低公司业绩。前三季度公司实现毛利率16.23%，比去年同期上升3★★■.16个百分点■◆■★，分析师认为可能是因为交付机型的不同引起的毛利率上升◆◆■。安博威自从去年ERJ145订单交付完成后★◆，今年没有新机制造★■■，今年前三季度投资收益为-863万元■◆◆★★★。目前安博威已接到工银金融租赁公司10架莱格赛650公务机订单，首架公务机计划于2013年底交付★◆★◆★■，莱格赛600/650公务机将为安博威打开新的市场。

　　2012年前三季度公司实现营业收入48.1亿元，同比微增0.4%，归属母公司净利润1.9亿元★★◆，同比上升6◆◆★★★.1%，每股收益0.18元，基本符合分析师预期◆★。考虑到国家拟对航空发动机产业进行专项资金支持以及公司未来资产重组的重启，维持公司审慎推荐评级。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：继上次下调了公司全年业绩预测后，分析师维持公司12-14年EPS至0◆■.25、0.32、0.40元，对应PE为44、 34■■、27倍◆★◆◆。公司作为中航工业集团唯一的发动机整机业务上市平台，重组工作的暂时中止并不改变中航工业发动机业务长期整合趋势。分析师预计中航工业集团仍将继续注入贵州黎阳和南方公司两家发动机企业资产，根据测算这将使公司利润规模提升35%-40%。在此基础上，未来仍有望注入沈阳黎明等优质资产，届时公司利润规模将增长一倍以上。公司作为A股唯一的航空发动机主机生产企业，将受益于国家即将出台的专项资金支持◆◆■★★，维持审慎推荐评级。

　　第九届中国航展于11月13日至18日在广东珠海举行。本届航展共吸引了来自世界39个国家和地区的650家航空航天厂商参展，较上届增加4个国家和50家厂商，将成为历届来规模最大的一次航空盛会◆◆◆，届时我国武直-10，武直-19★■★◆，翼龙无人机等均会参加。

　　盈利预测及评级：方正证券预计公司2012-2014年EPS分别为0.16元■◆★、0.23元和0★◆◆★◆.28元■■■★★，对应的PE为74倍，53倍和43倍◆■★，首次覆盖◆■★★★，暂无评级。

　　方正证券表示★■■◆■，岷山发动机是我国自主研制的小涵道比涡扇发动机，可作为高级教练机的发动机；而九寨发动机是具完全自主知识产权的中涵道比涡扇发动机，可作为小型公务机的发动机◆★★。航空发动机重大科技专项日前已上报国务院◆★，并有望于近期出台，重大专项的出台将助发动机研制取得重大突破■◆■★★。

　　航空发动机入选重大科技专项为产业发展带来机遇。航空发动机是一项独立复杂的系统工程，由于其研制周期长■★、难度大◆■、投资多★■★、风险高，而为了满足飞机的研制进度，发动机则必须先行立项才能赶上飞机设计制造的进度要求。而这些都将需要在前期对航空发动机产业进行大量的资金投入，目前航空发动机已经入选我国重大科技专项，未来国家将出台专项资金给予资金及政策上的支持★■★◆，为我国航空发动机产业带来发展机遇■★。

　　公司发布了2012年三季报，前三季度公司实现销售收入13.97亿元，同比增长4.22%，归属于母公司净利润7369万元★◆■★★■，同比增长12.37%，每股盈利0.22元；第三季度公司实现收入5.74亿元，同比下降10◆◆■◆.37%，归属于母公司净利润2750万元，同比下降13.04%◆◆★◆★■，每股盈利0.08元。

　　毛利率保持稳定，期间费用率下降■◆。公司第三季度综合毛利率为13◆◆◆■■★.5%，环比基本保持稳定，同比下降1.3个百分点，公司航空发动机产品正处于升级换代过渡期■■◆◆★★，未来三代产品批量化生产后，毛利率将会有所提高★◆。三季度公司期间费用率为8★■◆★.2%★◆，环比下降1个百分点，同比下降近2个百分点◆◆，主要是公司三季度偿还了大量借款，导致公司当期财务费用率环比显著下降1.1个百分点◆■◆★。

　　三款新式航空发动机发布，重大专项助发动机研制取得突破◆■◆■★。中航工业集团将发布一款国产大涵道比航空发动机，★★★■“岷山■★■◆◆”和“九寨”两款新型发动机也将同时发布★■★◆■◆。

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